宏觀　　上周在美國疫情曲線二次回落和疫苗研發頻現曙光的背景下，美債名義和實際利率出現了滯后性反彈，引發科技股和黃金的高位調整。國內7月信用增速低于市場預期，引發市場對于緊貨幣緊信用的擔憂，高估值板塊出現較大降幅。疊加7月經濟數據顯示復蘇斜率放緩，國內債券指數有小幅回升。本周標普500超過了今年2月的高點，市場展現了泡沫狀態下的較強動量。　　海外流動性方面，上周剛表現出的流動性擔憂很快被平抑。一方面，媒體報道佩洛西將救助計劃的金額先縮減一半挨到大選之后，消息提振了市場的流動性預期；另一方面，市場預期美聯儲將引入“平均通脹目標”，意味著美聯儲將能在一段時期內容忍高于2%的通脹水平 ，為持續貨幣寬松提供理由。除紐約聯儲WEI指數外，美國各項數據尚未體現7月疫情反復的影響。但8月居民的額外聯邦失業救助金停發，新一輪救助方案遲遲不能出臺，8月消費可能再次下降。　　8月15日的中美****階段貿易協議審核被無限推遲，但雙方事先已經明確表現出對協議執行的認可，因此市場對此沒有劇烈反應。7月以來，特朗普對華的負面聲調明顯提高，頻繁利用中美關系制造議題、影響輿論，與拜登的民調支持率差距有所收窄。但市場并未跟隨輿論，對負面消息已經適應甚至鈍化，只要貿易協議繼續執行、軍事層面不出現失控局面，大選前的中美關系只是增加市場的不確定性，不會影響市場的趨勢。　　國內的流動性預期趨于緩和，波動率有所下降。周一央行續作7000億MLF，操作略超市場預期，降低了市場對于貨幣政策進一步收緊的擔憂。目前流動性溢價小幅回升保持低位（35%分位），流動性預期也維持在中性偏高的位置（67%分位），邊際緊縮的悲觀預期已經修正。整體來看，政策仍然基于基本面恢復和疫情情況，預計繼續維持中性偏松的貨幣條件和穩定的信用條件，短期既不會明顯收緊，也不做再寬松的承諾。　　策略　　上期周報中，我們提到下半年的兩個關鍵詞是：波動率放大&風格在平衡，過去一周市場也在朝著這個方向演繹。　　后續我們的判斷是：少部分公司的牛市只是波動放大，但較難系統性下跌。　　1、A股整體是否存在系統性殺估值的風險，取決于經濟預期，而經濟預期的領先變量是信用周期。　　2、歷史上五次極端的PB估值分化，有3次（10年下半年之后、15年下半年之后、18年年初之后）是以熊市高估值全面殺跌的形式，完成了估值的收斂。這3次全面熊市的共同特點都有盈利開始走弱的情況發生。　　3、決定盈利預期的核心因素之一：信用周期預計下半年擴張放緩、但不會大幅收縮，因此市場還不具備系統性殺估值的條件。　　4、決定盈利預期的核心因素之二：中美關系近期變化較多，但尚未波及實體經濟，因此更多是放大市場波動的因素，而不是影響市場趨勢的因素。　　5、長期來看，不同風格板塊盈利預期的相對強弱，決定了風格趨勢的拐點。盈利的相對強弱，又與信用擴張的方向密切相關。于是，決策層傾向于讓哪個方向的產業加杠桿，**終哪類產業的盈利趨勢和風格就會更加占優。（13、16、19年的風格大拐點，每次都是如此）　　6、業績短期波動，影響市場短期風格：下半年更加均衡　　在低估值板塊中，容易在Q4發生估值切換的板塊，是具備一定阿爾法邏輯，有一定盈利能力或者行業格局較好的細分方向，我們重點看好：　　（1）地產竣工鏈條：家具、家電、裝飾建材　　（2）水災災后重建鏈條：重卡、工程機械、水泥、化工的細分龍頭　　長期戰略方向上，依舊建議關注未來滲透率能夠大概率提升的五大方向：　　（1）全球滲透率提升的：新能源車、無線耳機　　（2）國內滲透率（國產化率）提升的：軍工上游、信創、半導體設備　　固收　　債市的核心主要是貨幣政策和流動性環境，而這兩者又取決于基本面情況。　　經濟方面，從之前的逆周期調控帶來的經濟觸底回升的態勢理論上可持續到明年年初，從庫存周期來看可能從當前階段的補庫存直接過度到下一階段主動加庫存，經濟整體回暖對債市形成壓力，因為這弱化了貨幣政策進一步寬松的必要性。　　通脹方面，雖然無論CPI還是PPI年內都沒有明顯壓力，但未來通脹的形態以及明年通脹是否會顯著化是市場的擔憂所在。從2015年底以來，我們可以發現央行重點關注的資金利率DR007在形態和節奏上與PPI較為吻合，雖然下半年PPI同比大概率仍處于負區間，但這并不能改變其持續回升的態勢。此外，在環比改善以及今年低基數的情況下，明年上半年PPI同比大概率轉正。縱使未來PPI同比的斜率可能會有所改變，但PPI整體形態出現明顯反轉的可能性不大，因此整體來看未來經濟和通脹兩方面對債市都是壓力。　　不過，我們需要強調的是，雖然通脹形態上會對貨幣政策形成壓力，但其具體位置更為值得關注，因為會直接影響貨幣政策取向。對此我們可以做一個簡單的評估。從基數上來判斷，PPI同比高點可能出現在明年3、4月份，而位置大概率會低于2016、2017年的水平，具體有以下原因：　　****，雖然在全球經濟從疫情的大坑中逐步走出來，PPI同比回升是大概率事件，但也有賴于經濟的環比改善，而目前全球經濟所處的階段是否能夠支撐PPI環比持續改善仍有待觀察。2016年我們可以看到中美歐日四個主要經濟體都相繼并且相對罕見地出現同步復蘇的狀態。那么明年年初是否也會出現這樣的主要經濟體同步復蘇的情況呢，我們認為可能性并不高。　　第二，我國目前處于庫存周期的補庫存階段，后面進入到主動加庫存階段，這個過程的高度和持續性取決于海內外經濟環境。從7月政治局會議表態來看，至少年內還看不到政策進一步加碼的可能性，財政和貨幣政策的重點都是運用、落實好前期的政策，后續需要看中央經濟工作會議對明年政策會有怎么樣的定調。2016年我們看到螺紋鋼有特別好的表現，這主要得益于供給側結構性改革的作用，這也決定了本輪PPI同比回升可能不會到2016年的水平。　　此外，從7月**新的數據來看，工業增加值同比維持4.8%，意味著下半年經濟增速大概率在5%-6%的區間。如果我們對明年一季度經濟高增長進行適度平滑，那么二、三、四季度經濟增速可能也并不會明顯超過今年下半年的水平。在這樣的情況下，債市存在局部積極因素的演化和發酵。　　總結來看，雖然當前債市并沒有什么明顯的方向和空間，但至少還有內在平衡，未來仍需牢牢把握經濟和通脹的變化，特別是關注環比變化中可能蘊含的機會。　　銀行　　（1）銀行板塊估值低，機構持倉低，年初以來跌幅較大，存較強的補漲需求。當前，銀行（中信）指數估值僅0.75倍PB（lf），處于歷史低位，向下空間小；20Q2機構重倉股中銀行板塊持倉比例環比下降2.2個百分點至2.5%，為多年低位，機構持倉低；銀行（中信）指數年初以來漲幅-3.9%，漲幅****，大幅跑輸其他板塊，補漲需求較強。此外，過去15年復盤來看，12月份銀行板塊平均漲幅達6.5%，呈現年底估值切換行情特征。　　（2）年中業績利空落地，提前應對不良增長帶來未來業績彈性。1H20商業銀行凈利潤下降9.4%，過去十年上市銀行凈利潤增速走勢與商業銀行一致，我們預計A股上市銀行整體1H20凈利潤增速-9%左右。上半年監管數據的公布讓市場對上市銀行中報業績預期充分，利空落地，減少了業績的不確定性。　　1H20商業銀行資產質量保持平穩，20Q2各類型凈息差環比穩定，實質基本面保持相對穩定。1H20凈利潤增速顯著下滑，主要是響應監管“提早謀劃應對銀行業不良資產大幅增長，按照實質重于形式的原則，嚴格資產質量分類，做實利潤、提足撥備、補充資本，增強風險抵御能力。”之號召。由于提前加大撥備計提力度，未來業績釋放空間增厚。　　（3）國內經濟穩步復蘇，疫苗落地可能性上升，將強化經濟復蘇預期，支撐銀行股上行。20Q2以來，PPI降幅不斷收窄并有望轉正，規模以上工業企業利潤增速走高，國內經濟穩步復蘇。經濟復蘇推動銀行基本面改善，支撐估值上升。復盤來看，銀行板塊在經濟復蘇的06年、09年、17年等年份漲幅均可觀。　　此外，據相關報道，全球共有165種疫苗處于試驗階段，其中26種已進入臨床試驗階段。新冠病毒疫苗落地的可能性上升，疫苗落地將進一步強化經濟復蘇預期，使得銀行股行情走的更遠。經濟復蘇，貨幣政策逐步收緊，也容易導致股市風格切換，低估值板塊迎來機會。　　（4）混業經營預期催化。年中，《財新周報》報道證監會計劃向商業銀行發放券商牌照。盡管放開券商牌照短期對銀行業績影響不大，但中長期看，證券業務將給銀行帶來新的增長點，有利于提升非息收入占比，降低息差依賴。A股證券板塊估值顯著高于銀行，美國投行與銀行PB估值差異不大，混業經營時代，銀行估值有望重構，估值或向券商板塊靠近。　　基于四大邏輯我們積極看多銀行股：賬面利潤利空落地，估值、持倉及股價三低，經濟復蘇以及混業經營預期催化。個股我們主推股價之前回調明顯的龍頭-平安銀行(15.100, -0.05, -0.33%)及招行，看好光大、興業、常熟、張家港行(6.550, -0.19, -2.82%)、江蘇、南京、成都、杭州、長沙、北京等。　　非銀　　（1）7月保費數據點評：負債端表現分化，新華增速領先同業。　　上市保險公司披露1-7月保費數據。壽險方面：平安、國壽、太保、新華、人保7月單月保費同比分別+5.1%、+0.7%、-10.7%、+22.6%、+6.5%，1-7月累計同比分別-3.7%、+12.3%、-0.9%、+30.1%、+4.0%；平安個人業務新單7月單月同比-12.7%，1-7月累計同比-14.8%。財險方面：平安、人保、太保7月單月保費同比分別+17.3%、+3.8%、21.7%，1-7月累計同比分別+11.4%、+4.3%、13.3%。　　7月各家公司負債端表現分化，我們預計下半年新華、太保的改善將更為顯著。隨著線下復工推進+居民保險購買意愿提升+保險公司的積極業務推動政策，后續負債端改善有望持續。此外，我們預計三季度內各公司將陸續停售主力重疾產品，將有助于提振后續重疾險銷售。重點推薦新華保險(63.710, -2.87, -4.31%)、中國太保(31.930, -1.34, -4.03%)H！　　（2）中國太保：董事會引入新力量，公司治理水平改善，下半年業績改善可期。　　太保將于8月21日舉行2020年****次臨時股東大會，審議《關于選舉陳然先生、John Robert Dacey先生、梁紅女士為中國太平洋(4.460, 0.07, 1.59%)保險（集團）股份有限公司第九屆董事會非執行董事的議案》。另外，太保在“上證E互動”平臺上表示，“高瓴資本集團為公司股東”。　　董事會引入新成員有望提升公司治理水平，后續負債端有望逐步改善，預計業績短期與長期提升的動能兼備。目前公司A股、H股對應2020年PEV估值分別為0.64倍、0.46倍，估值處于歷史低位，H股股息率高達6.2%，對長線資金的吸引力提升，給予“買入”評級。　　（3）新華保險：2季度單季NBV增速有望****，下半年NBV增速亦有望****。　　疫情重新平穩后的線下活動恢復是保險股估值提升的****動力，我們判斷新華下半年NBV增速或會優于同業；且我們判斷下半年長端利率或將穩定在2.6%-2.8%，資產端預期平穩。我們維持前次盈利預估，即2020-2022年凈利潤預估為153/177/198億，YOY+ 5.4%/15.3%/12.1%。目前新華保險2020PEV僅0.62倍，估值較低，維持“買入”評級。　　地產　　事件：統計局公布1-7月全國房地產開發投資和銷售情況。1-7月，全國房地產開發投資75325億元，YOY+3.4%，較1-6月份增速提升1.5pct；商品房銷售面積83631萬方，YOY-5.8%，降幅比1-6月份收窄2.6pct；商品房銷售額81422億元，YOY-2.1%，降幅比1-6月份收窄3.3pct；房地產開發企業到位資金100625億元，YOY+0.8%，增速較1-6月提升2.7pct。　　銷售端持續向好、單月銷售均價****破萬：1-7月份全國商品房銷售面積83631萬方，YOY-5.8%，降幅比1-6月份收窄2.6ct；商品房銷售額81422億元，YOY-2.1%，降幅比1-6月份收窄3.3pct；對應累計銷售均價為9736元/平米，YOY+3.3%，較1-6月份增速提升0.6pct，環比1-6月份均價提升97元/平米，幅度為1.01%。單月表現看，7月份全國商品房銷售面積14227萬方，YOY+9.5%，較上年同期增速提升7.3pct；單月商品房銷售金額14527億元，YOY+16.6%，較上年同期增速提升7.6pct；全國單月商品房銷售均價****破萬，達到10211元/平米，較6月提升247元/平米，幅度為2.48%；7月全國商品房單月同比表現量價齊升，環比量雖較6月有所減少（6月高基數），但價格有較大幅度的上漲。當前銷售端持續向好，考慮到Q3、Q4推貨資源的逐步增加，我們認為銷售端的持續超預期概率較大。若以主流房企為例，且在主流房企年度目標100%完成的強約束條件下，主流房企Q3、Q4的整體銷售金額增速分別為+21.18%、+7.72%，即在強約束條件下，企業層面的Q3銷售大概率持續超預期，而Q4也能保持較為穩健的增長。　　東北區域單月量價齊縮、一線城市單月增速****轉正：以銷售面積口徑看，區域分布上，東部區域、中部區域、西部區域、東北區域分別取得單月增速+16.2%、+6.6%、+4.7%、-2.2%，較上月增速分別提升9.4pct、提升12.6pct、收縮0.5pct、提升1.4pct；累計銷售面積增速分別為-2.2%、-11.1%、-4.2%、-14.5%，較1-6月份增速分別提升3.2pct、3.0pct、1.5pct、2.7pct；累計表現看，東部、西部區域恢復較高，單月表現看，東部、中部區域表現度較強。以單月銷售均價的表現看，東部、中部、西部、東北單月均價分別為13632元/平米、7542元/平米、7715元/平米、8610元/平米，環比6月均價分別提升301元/平米、提升35元/平米、提升228元/平米，收縮20元/平米，東北區域量價齊縮。城市能級表現看，一線、二線、三四線及以下城市在7月單月增速分別為+11.0%、+10.2%、+9.3%，分別較上月增速提升11.2pct、收縮1.4pct、提升7.8pct；三四線及以下城市自4月以來連續錄得單月增速正增長，一線城市單月增速****轉正。我們認為當前市場的需求韌性較強，政策主基調“房住不炒”未變，因城施策或成常態化，短期政策的擾動或對市場情緒有影響，但中長期并未改變需求結構。　　開工向上竣工向下、投資端再超預期：1-7月份房屋竣工面積33248萬方，YOY-10.9%，降幅擴大0.4pct，其中7月單月竣工面積4218萬方，YOY-14.0%，較6月單月增速擴大7.4pct；竣工端數據恢復度不及預期。1-7月份全國新開工面積120032萬方，YOY-4.5%，增速較1-6月份收窄3.2pct；7月單月新開工面積22496萬方，YOY+11.3%，較6月增速提升2.5pct；開工端單月恢復持續向好，或與房企積極供貨等行為相關。1-7月份全國房地產開發投資75325億元，YOY+3.4%，增速較1-6月份提高1.5pct，繼半年度累計增速轉正以來，投資端的表現再次超預期，單月施工面積增速創今年新高達16.6%，對實際投資增速有一定的支撐作用；7月單月錄得12545億元的投資額，YOY+11.7%，較6月單月增速提升3.1pct。分區域表現看，東部、中部、西部、東北地區1-7月累計增速分別為+4.0%、-3.1%、+8.3%、+2.5%，分別較1-6月增速提升1.8pct、提升1.7pct、提升0.7pct、提升1.5pct；東部、中部、西部、東北地區單月增速分別為+14.0%、+6.2%、+12.0%、+9.1%，分別較6月增速提升4.0pct、提升4.9pct、收縮1.2pct、提升7.3pct。從銷售端及投資端同時看區域表現，中部區域作為年初疫情的中心，投資端的恢復度明顯弱于其他區域，但銷售端的恢復度僅落后于東北區域；而東北區域雖然投資端錄得+2.5%的累積增速、+9.1%的單月增速，但其銷售端的表現明顯不及投資端。　　資金面支持度較高、個人按揭款與定金及預收款為主要貢獻源：1-7月全國房地產開發企業到位資金100625億元，YOY+0.8%，為年內首度轉正，較1-6月增速提升2.7pct；其中，國內貸款16130億元，YOY+4.9%；利用外資80億元，YOY+29.9%；自籌資金32042億元，YOY+3.3%；定金及預收款32830億元，YOY-3.4%；個人按揭款16200億元，YOY+6.6%。資金來源的占比看，定金及預收款、個人按揭款仍為房地產企業資金的主要來源，累計占比分別為32.6%、16.1%，單月占比分別為36.8%、17.3%。自籌資金為定金及預收款、個人按揭款外的另一資金重要貢獻源，累計占比約為31.8%、單月占比約為29.5%；其中債券融資為自籌資金的方式之一。我們跟蹤的房地產行業境內債發行情況顯示，7月份房地產境內債發行規模723.64億元，YOY+20.30%，較6月增速提升12.38pct；其中公司債、企業債、短融、中票、定向工具、資產支持證券分別為330.99億元、13.90億元、119億元、176.50億元、5.0億元；期限結構看，主要為1-3年期、3-5年期為主，7月份發行境內債中，1-3年期、3-5年期占比分別為45.90%、31.02%。以境內債發行利率看，7月份滾動加權平均利率為4.24%，較6月份收縮5BP，較19年高點收縮171BP；我們認為，信用寬松下，房企融資成本下行仍是趨勢。　　投資建議：當前“房住不炒、因城施策”常態化，政策偏中性；以往政策博弈的板塊性貝塔機會在當下或不適用，我們認為應回歸行業基本面、積極把握產業及產業鏈聯動機會：1）銷售端的持續向好或可持續推動估值端的修復；2）板塊估值處于低位疊加當前倉位配置接近歷史低位，估值具備修復的基礎及空間；3）房企介入產業鏈或帶來產業鏈聯動機會。短期重點推薦：保利地產(16.720, -0.24, -1.42%)、萬科A(27.440, -0.26, -0.94%)、金地集團(15.160, -0.20, -1.30%)、金科股份(10.540, -0.34, -3.13%)、城投控股(5.910, -0.04, -0.67%)、陽光城(7.470, 0.05, 0.67%)、招商積余(33.190, -1.75, -5.01%)等；持續建議關注：1）優質地產：保利、萬科A、金地集團、招蛇、金科、陽光城、世茂、融創、龍湖集團、旭輝控股、中南建設(10.120, -0.08, -0.78%)等；2）物業管理：招商積余、保利物業、碧桂園服務、新城悅、永升生活、雅生活、綠城服務等；3）舊改混改商業：城投控股、大悅城(5.730, -0.07, -1.21%)、光大嘉寶(4.460, -0.11, -2.41%)、中國國貿(13.870, 0.00, 0.00%)。