一周之內，央行三度表態貨幣政策走向。　　8月9日，央行行長易綱在接受新華社采訪時表示，貨幣政策要更加靈活適度、精準導向，切實抓好穩企業保就業各項政策落實見效。　　8月3日，央行召開下半年工作會議；8月6日，央行發布《二季度貨幣政策執行報告》（下稱《報告》）—央行一周之內三次強調目前貨幣政策的核心：更加靈活適度、精準導向。　　結合5月份央行打擊資金空轉、二季度經濟數據出現顯著恢復，外界紛紛判斷：貨幣政策**寬松的時刻已經過去。這一判斷是否準確？下半年降準降息的空間是否顯著收窄？貨幣政策又如何體現“房住不炒”？時代周報記者專訪原****外匯管理局國際收支司司長、中銀證券(30.150, -0.46, -1.50%)全球首席經濟學家管濤。　　貨幣政策轉向結構性寬松　　時代周報：國內GDP由一季度同比下降6.8%到二季度增長3.2%，加上這次央行公布的二季度貨幣政策在結構性寬松上篇幅不少。下半年的貨幣政策是否會從全面寬松轉向政策性寬松？　　管濤：除非經濟恢復不如預期，否則，下階段的貨幣政策將以結構性寬松為主，貨幣政策會更加注重精準導向。　　應當說，二季度國內經濟超預期復蘇，中國經濟增長顯示出較強的韌性。下半年，經濟將從供給端的快速修復走向需求端的加快修復。　　7月30日召開的政治局會議強調，下半年的經濟工作，要牢牢把握擴大內需這個戰略基點，大力保護和激發市場主體活力，確保宏觀政策落地見效。所以，除了3000億元專項再貸款、5000億元再貸款。再貼現額度等防疫時期采取的階段性貨幣政策工具到期退出外，現在談宏觀對沖政策的總體退出還為時尚早。　　但也應當注意，一方面，在“內防反彈、外防輸入”的疫情防控常態化前提下，單靠經濟自我修復，很難使經濟回到潛在水平甚至以上。因此，下階段的貨幣政策仍要更加靈活適度。特別是考慮到當前投資在擴大內需中的關鍵性作用，保持宏觀政策的連續性、穩定性，對于優化營商環境、穩定市場預期，至關重要。　　另一方面，前期全面寬松的貨幣政策是特殊情形下的階段性政策，要避免信貸膨脹、資產泡沫等副作用。現實中，資金空轉套利現象已經有所顯現。在“貨幣政策和宏觀審慎”雙支柱的調控框架下，未來，會更多地發揮宏觀審慎與其他金融監管政策的作用。　　時代周報：結構性寬松將在貨幣政策中如何體現？換句話說，怎樣提高政策服務小微企業的“直達性”？　　管濤：首先，說說為什么要提高“直達性”。　　目前，保就業的關鍵是要穩住企業、特別是保住對居民就業具有重要意義的中小微企業。但中小微企業融資難、融資貴是長期的結構性問題。在疫情沖擊下，這類企業經營狀況惡化，相關問題更加突出。　　但通常采取的降息和普遍降準等，都屬于總量貨幣政策，對于解決中小微企業融資難的結構性問題缺乏針對性和精準性。這個時候，就需要發揮結構性貨幣政策工具定向調控、精準滴灌的作用。　　在疫情中，多項政策都和結構性寬松密切相關。　　例如，央行分三批次安排3000億元專項再貸款，以及再貸款、再貼現額度共計1.8萬億元以支持抗疫保供、復工復產和中小微企業等實體經濟發展；又例如，創設普惠小微企業信用貸款支持計劃，提供4000億元再貸款資金，以及向地方法人銀行按其實際發放信用貸款本金的40%提供優惠資金支持等。　　需要注意的是，下階段，世界經濟陷入衰退，中小微企業的經營困難將會更加凸顯。為此，央行還要加大結構性貨幣政策工具創新，建立有效的激勵相容安排，同時避免道德風險。政策將會圍繞引導銀行展開，以穩住其對中小微企業的金融支持。　　時代周報：這次《報告》首提完善跨周期設計和調節，這是對前期超寬松的流動性導致杠桿水平快速抬升的反思嗎？下半年的信貸增量會不會顯著下降？　　管濤：疫情沖擊下，加大信貸投放是支持市場主體渡過難關的權宜之計，只有讓企業和居民在這場公共衛生危機中活下來，才可能會有未來。　　從社科院的統計數據來看，引導廣義貨幣供應和社融增長明顯高于去年，確實階段性地導致了宏觀杠桿率上升：今年上半年，杠桿率增幅為21個百分點，由2019年末的245.4%上升到266.4%。但也要看到，隨著經濟恢復，杠桿率上升的勢頭正在減緩。二季度，宏觀杠桿率上升了7.1個百分點，較一季度回落6.8個百分點。　　加上央行行長易綱此前預計，貨幣政策保持流動性合理充裕，將帶動全年新增人民幣信貸20萬億元、新增社融超過30萬億元。按此計算，則全年人民幣信貸和社融增長都將在12%以上。增速雖然較上半年13%左右的水平會有所回落，但均處于近年來的較高水平。因此，下半年新增人民幣信貸和社融規模，仍會接近甚至超過去年下半年的水平。　　協調貨幣政策和財政政策　　時代周報：從之前抗疫出臺特殊政策開始，市場上關于貨幣政策和財政政策相互配合的呼聲愈加高漲。在你看來，央行和財政部互相協調有什么效果？　　管濤：疫情對經濟的影響，是從供給與需求兩端造成的。但不論是貨幣政策還是財政政策，都沒有辦法同時消除兩端的消極影響。　　貨幣政策只能解決借貸問題，不能解決開支問題。如果讓市場主體自行消化損失，有可能影響企業和家庭資產負債表的修復。如果缺乏激勵相容的安排，同樣也不利于激勵風險厭惡型的金融中介如銀行支持企業復工復產。　　短期來看，加強貨幣政策與財政政策的相互配合，有助于建立風險分擔機制，助力企業和家庭的資產負債表修復，進一步調動銀行支持企業的積極性。　　這次疫情應對中，國際上已有不少央行與財政協調的案例。如由財政出本金，央行加杠桿，通過銀行向企業放貸。如果企業貸款出現損失，部分由財政承擔；或者企業將一定比例以上貸款用于發放工資，可免除還貸義務，這部分貸款也轉為財政承擔。　　我國在這方面也有嘗試。有些抗疫專項貸款，由財政參與貼息，將貸款利率下調一半；大幅拓展政府性融資擔保覆蓋面并明顯降低費率，激勵銀行給中小微企業放款。當然，如有必要，我們在這方面還可以進一步創新。　　時代周報：兩大政策相互協調，關鍵在什么地方？　　管濤：首先，財政政策和貨幣政策都是逆周期調節的宏觀調控工具，根本目的，是為了宏觀經濟的平穩運行。因此，財政政策、貨幣政策應該通過協調配合，形成政策合力、提高政策效力。　　但兩種政策手段各有特點：財政政策偏重結構、貨幣政策偏重總量，在解決中國經濟運行中，總量與結構問題相互交織、非常復雜，在各司其職的前提下加強財政貨幣政策協調，有可能事半功倍。　　值得注意的是，財政政策屬于支出政策、貨幣政策屬于借貸政策，在理清財政和金融政策功能邊界的基礎上、加強財政貨幣政策協調，有助于健全激勵相容、風險分擔的機制，提高紓困政策的有效性。　　我們一直在推進現代財政制度和中央銀行制度的建設，重要連接點就是加強財政政策與貨幣政策的協調配套。　　從長遠看，加強財政與貨幣政策的協調，增加國債供給、豐富國債品種、通過國債無風險利率建立一個完善的收益率曲線，進而健全利率調控和傳導機制。　　實現財政赤字“顯性化”更重要　　時代周報：這次《報告》指出，此前被視為觀察窗口的MLF操作利率，與LPR點差不完全固定。在這樣的情況下，觀察利率走向的窗口有沒有改變？降息是否仍然可期？　　管濤：還是那句話，除非經濟恢復低于預期，否則貨幣政策仍然會以結構性寬松為主。這不僅是要為財政、貨幣以及社保政策留有余地，方便情況突變時有政策空間，同時也因為“天下沒有免費的午餐”—此前的寬松雖然對實體經濟起到了支持作用，但是也出現了一些偏差，出現了包括資金空轉套利等在內的情況。　　在觀察利率走向窗口上，除了MLF以外，央行有很多政策性利率，包括公開市場回購利率、SLF、TMLF、法定和超額存款準備金利率等。這些政策性利率的變化，都具有一定的政策信號作用。如《報告》指出，二季度以來，7天期逆回購中標利率保持在2.20%不變，促使貨幣市場利率圍繞公開市場操作利率平穩運行，發揮了公開市場操作利率作為短期市場利率中樞的作用。　　同時，央行也應當加強市場引導方面的工作。　　2008年金融危機以后，與市場加強溝通是央行在貨幣政策轉型中的重要創新。一方面，央行通過新聞發布會以及高層表態等多種場合和多種形式與市場溝通，但**根本的，還是要加快貨幣政策轉型，讓貨幣政策目標更加清晰，避免市場誤讀，造成市場價格的不必要波動。這也是現代中央銀行制度建設的應有之義。　　時代周報：在結構性寬松的背景下，如何在貨幣政策上體現“房住不炒”？或者說，利率市場要如何平衡降成本和防風險的關系？　　管濤：首先要明白，利率政策是總量貨幣政策，它不會針對房地產市場進行調控。影響利率政策的因素，更多是整體經濟增長、物價穩定和增加就業的情況。　　在此基礎上，處理好降成本和穩風險之間的關系，一方面是要健全“貨幣政策和宏觀審慎”雙支柱調控框架，即通過宏觀審慎與其他金融監管政策的協調，打擊資金空轉套利，抑制房地產泡沫；另一方面是繼續運用和創新直達性貨幣政策工具，解決中小微企業融資難融資貴問題，穩企業保就業。　　時代周報：目前防范金融風險，**應當關注什么？　　管濤：此前市場有過關于財政赤字貨幣化的討論，但在我看來，現階段財政赤字“顯性化”可能比財政赤字貨幣化更重要。　　財政赤字貨幣化，主要是解決政府融資約束和融資成本問題。這部分貨幣化的赤字，仍然屬于政府赤字的范疇。從這次1萬億元特別抗疫國債的發行看，增加了全球安全資產供給，市場融資成本較低，財政赤字貨幣化—至少從市場需求來看—并不是十分迫切。　　但同時，一個更為現實的問題是，由于財政與金融的功能邊界不清，金融機構包括央行和商業銀行可能承擔了部分本該財政承擔的責任。這影響了財政政策的透明度，引起了外界諸多猜測，同時本身也不利于嚴肅財政紀律。　　要推進****治理體系和治理能力現代化，需要建立起現代財政制度。摸清政府財政狀況的底數，應該是基礎性、關鍵性的工作。因此，赤字顯性化可能應該是比赤字貨幣化更為優先的議程。尤其要防止：在底數不清的情況下，赤字貨幣化有可能導致“一風吹”，滋生逆向選擇、道德風險。　　這幾年，****高度重視加強地方政府性債務管理。一方面，剝離融資平臺公司的政府融資職能，限制融資平臺公司不得新增政府債務，限制政府違規擔保；另一方面，賦予地方政府依法適度舉債權限，建立規范的地方政府舉債融資機制，允許地方政府發債融資。　　一邊“堵”，一邊“疏”，這對理清中央與地方的財權和事權、財政與金融的功能邊界，平衡舉債發展和風險防范的關系，具有積極意義。（文章來源：時代周報記者 王心昊）